Oravan tarina

Orava Asuntorahasto Oyj on rahasto, jonka tuotto perustuu asuntojen omistamiseen ja niiden vuokraamisen. Orava on perustettu vuonna 2010. Yhtiö listautui pörssiin vuonna 2013. Oravan listautuminen tarjosi yksityissijoittajille mahdollisuuden asuntosijoittamiseen ilman, että ihmisen pitäisi ostaa asunto itselleen ja huolehtia sen vuokraamisesta. Oravan ensimmäinen vuosi oli osakekurssilla mitattuna menestyksekäs. Osakkeen hinta nousi 10 eurosta noin 14 euroon. Sen jälkeen alkoi alamäki. Pörssikurssin alamäkeä kesti vuoden 2014 lopusta aina vuoden 2017 puoli väliin asti. Markkina-arvon sulaminen ei ollut yhden tekijän asia vaan monen asian summa.

Orava on Suomen ainoa pörssilistattu asuntorahasto.

Oravassa oli alusta asti monta asiaa pielessä. Kaikki nämä olivat alusta asti havaittavissa, mutta niiden vaikutusta tulevaisuuteen oli varmasti vaikea ennustaa. Asiat ovat aina helpompi hahmottaa jälkikäteen, kun ne ovat jo tapahtuneet.

  1. Asuntojen arvon nousu. Yhtiö oletti, että asuntojen hinnat nousevat keskimäärin neljä prosenttia vuodessa. Tähän perustui myös yhtiön osakkeenomistajille lupaama 10% vuosituotto. Yhtiö kuitenkin omisti asuntoja ympäri Suomea. Vuoden 2017 lopulla keskisuurissa kaupungeissa, jotka eivät ole kasvukeskuksia, (mm. Kotka, Rovaniemi, Savonlinna) sijaitsi n. 30 % yhtiön omistamista asunnoista. Ymmärrykseni mukaan näiltä alueilta muuttaa pois varsinkin työikäisiä ihmisiä. Tämä ei tue asuntojen hintojen kasvua. Ei siis ole todennäköistä, että Oravan koko asuntoportfolion arvo kasvaisi joka vuosi 4 %.
  2. Arvostusmalli. Asuntorahastolaki määrää asuntokannan vuotuisen arvon muutoksen kirjattavaksi tulokseen. Kiinteistöjen arvon muutos todetaan Oravan omalla kvantitatiivisella mallilla, joka ottaa huomioon ison nipun muuttujia. Mallin antamasta arvosta ei ole täyttä varmuutta. Yhtiö kirjasi vuosina 2013-2016 kiinteistökannan arvon nousua, mutta vuonna 2017 kiinteistöjen arvonmuutokset olivat negatiivisia. Viime vuoden vuosikertomuksen mukaan Asuntorahasto teetti kiinteistöjen arvonmäärityksen ulkopuolisella toimijalla. Ulkopuolinen toimija sai kiinteistökannan arvoksi 3% yhtiön arvoa pienemmän arvon. Kiinteistöjen arvo on kriittinen tekijä siinä tilanteessa, jos/kun niitä joudutaan myymään.
  3. Kulut. Yhtiö osti asuntoportfolion hallinnointityön Orava Rahastot Oyjltä. Kyseessä on firma, jossa toimii samat ihmiset kuin Orava Asuntorahaston hallituksessa. Hallinnointiyhtiön palkkio on 0,6 % asuntokannan käyvästä arvosta, jonka lisäksi oli määritetty tulosbonus. Hallinnointiyhtiön työ maksoi Asuntorahastolle karkeasti miljoona euroa vuodessa. Yhtiön muita kuluja ovat isännöinti, vuokranvälitys jne. Vuonna 2017 hoitokulut olivat kokonaisuudessaan kuuden miljoonan euron luokkaa. Kuluja voi pitää kohtuullisen suurina.
  4. Asuntojen osto omilla osakkeilla. Pörssilistautumisen jälkeen yhtiön osakkeita oli markkinoilla 4,3 miljoonaa kappaletta. Yhtiöllä oli tapana ostaa uusia asuntokohteita omilla uusilla osakkeilla. Joka vuosi hallitus valtuutettiin luomaan osakkeita tyhjästä, joita se käyttäisi asuntokaupoissa maksun välineenä. Tämä laimensi jo vanhojen osakkeenomistajien omistusta. Vuoden 2017 lopulla markkinoilla oli yhteensä jo 9,6 miljoonaa osaketta. Ennen listautumista osakekohtainen nettovarallisuus oli 11,21 €. Vuoden 2017 lopussa sama tunnusluku oli vain 9,7 €. Reilussa neljässä vuodessa yhtiö on siis ehtinyt hävittämään 13 % osakekohtaisesta varallisuudesta vaikka sijoituskohteiden käypä arvo on yli kaksinkertaistunut viidessä vuodessa. Omien osakkeiden käyttö ostossa on osakkeenomistajan kannalta perustelua silloin, kun osake on yliarvostettu. Oravan tapauksessa näin ei ollut, vaan kasvusta on joutunut maksamaan kalliisti.
  5. Tukkualennukset. Liiketoimintamallin tuotto perustui osittain tukkualennuksiin. Ajatuksena oli, että Asuntorahasto voi ostaa kokonaisia asuinkiinteistöjä halvemmalla kuin yksittäisiä huoneistoja. Kun kiinteistö siirtyi Oravalle, yhtiö arvosti jokaisen asunnon markkinahintaan, jolloin alennuksen suuruus kirjautui voitoksi. Yhtiö arvioi alennuksen suuruudeksi 10-30 %. Minulla ei ole tietoa, kuinka suuri tukkualennus oikeasti on ollut, mutta edellä mainitut prosentit kuulostavat suurilta. Asuntomarkkinat ovat käyneet lämpiminä viimeiset vuodet. En usko, että rakentajat ovat tässä suotuisassa markkinatilanteessa halunneet vapaaehtoisesti myydä asuntoja suurella alennuksella. Mikseivät rakentajat myisi asuntoja suoraan kuluttajille, kun markkinoilla on kysyntää? Orava on ostanut asuntoja ja kiinteistöjä myös hallituksen jäsenten omistamilta yhtiöiltä. Kuinkahan suuren tukkualennuksen myyjä on tässä tilanteessa antanut?

Listautumisen jälkeen yhtiö on kadottanut markkina-arvostaan 60 %. Miten tämä oikein tapahtui? Luulen, että kuvio eteni seuraavalla tavalla. Yhtiö osti asuntoja jatkuvasti ”alennuksella”, jotka kauppojen jälkeen arvostettiin täyteen arvoonsa. Tästä syntyi liikevoittoa. Tämä liikevoitto oli kuitenkin laskennallista, eikä tästä voitosta tullut yhtään senttiä yhtiön tilille. Arvonnousu kuitenkin näytti tuloksessa hyvältä ja osakekurssi pysyi korkealla. Korttitalo pysyi pystyssä, koska omilla uusilla osakkeilla saatiin hankittua lisää asuntoja, joille tehtiin sama temppu. Jossain vaiheessa asuntojen arvot muuttuivat negatiivisesti, joka näkyi huonona tuloksena. Tämä heijastui suoraan osakekurssiin ja teki uusien kohteiden hankkimisesta omilla osakkeilla kannattamattomampaa.

Yhtiö sai vuosittain vuokratuottoa, joka oli oikeaa rahavirtaa yhtiön tilille. Tätä kuitenkin hassattiin ylihintaiseen hallinnointiyhtiöön, josta se valui hallitusten jäsenten taskuun Asuntorahaston osakkeenomistajien kustannuksella. Kun liiketoimintamallin heikkoudet ymmärrettiin markkinoilla, se tiesi osakekurssille alamäkeä. Listautumisessa Orava Asuntorahasto profiloitui hyväksi osingonmaksajaksi. Yhtiö joutui lopettamaan osinkojen maksamisen vuonna 2017.

Muutoksen tuuli

Osakkeen arvon lasku houkutteli paikalle kiinteistösijoittamisen ammattilaisia. Suomalainen pörssiyhtiö Investors House näki Oravan 4,5 € osakekurssin houkuttelevana ja teki vaihtotarjouksen Oravan osakkeista. Vaihtotarjouksella IH sai hallintaansa noin neljäsosan yhtiön osakkeista. Yhtiökokouksessa IH suurimpana osakkaana irtisanoi vanhan hallituksen ja valitsi keskuudestaan uudet jäsenet. Investors Housen toimitusjohtaja on kertonut muutoksista, joita he aikovat yhtiössä tekevät. Yhtiörakenne aiotaan muuttaa. Osa tätä prosessia on hallinnointiyhtiöstä luopuminen. Toimenpiteellä leikataan yhtiön kustannuksia. Yhtiömuoto pyritään muuttamaan sijoitusyhtiöksi. Kiinteistörahastolaissa on erityisvaatimuksia, jotka koskevat muun muassa voitonjakoa ja velan määrää. Jos yhtiömuoto muutetaan sijoitusyhtiöksi, kiinteistörahastolaki ei enää velvoita yhtiötä. Osingonjako muutetaan kassavirtaperusteiseksi. Tulevaisuudessa yhtiö siis jakaa osinkoa vuokratuloihin perustuen. Tähän mennessä Orava on pyrkinyt jakamaan osinkoa nettovarallisuuteen perustuen. Käytännössä tämä tarkoittaa, että osingonjako luotettavammalla pohjalla.

Sijoituscase

Investors House on ilmoittanut, että näillä muutoksilla pyritään saamaan 1,5-2,5 miljoonan vuosittaiset kustannussäästöt. Minä kiinnitin huomiota siihen, että Orava maksaa lainoistaan yhden prosenttiyksikön korkeampaa kulua kuin Investors House omistaan. Jos tähän saadaan muutos, se voisi tarkoittaa maksimissaan yhden miljoonan lisäsäästöjä vuodessa.

Sijoittajien luottamus Oravaan on tällä hetkellä kuralla. Entisen johdon toimet ovat syöneet luottamusta yhtiöön ja siksi osakkeen kurssin on matalalla. Uskon, että viimeinen niitti sijoittajille oli osingonmaksun lopettaminen. Luottamus yhtiötä kohtaan ei palaudu hetkessä. Tosin IH:n toimenpiteet antavat luottoa Oravan kurssin kääntymiseen. Luulen, että kulujen leikkauksella saatava tuloksen kasvu ja osinkojen maksaminen tuovat sijoittajien luottamuksen takaisin yhtiöön.

Kiinteistöyhtiössä osakkeen arvon määrittämiseen käytetään usein NAV:ia (Net Asset Value). NAV tarkoittaa tässä tapauksessa kaikkien Oravan kiinteistöjen markkina-arvoa ja kassavaroja vähennettynä Oravan veloilla. Osakekohtainen NAV on tällä hetkellä 9,7 €, kun taas pörssikurssi on 5,3 €. Osake on siis tällä hetkellä 45 % ”alennuksessa”. Oravan mielekkyys sijoituskohteena perustuu sen arvostuksen korjaantumiseen. Kiinteistöyhtiön markkina-arvoa ei varmaan koskaan arvoteta NAV:iin 1:1. Oravan verrokkiyhtiöt ovat arvostettu 0,7-0,9 x NAV. Potentiaalisen tuoton laskemissa voidaan käyttää esimerkiksi 0,75 x NAVia. Tämä tarkoittaisi 37% kurssinousua. Jotta sijoitus olisi perustelu, osakekurssin korjaantumisen pitäisi tapahtua kahdessa vuodessa. Kahden vuoden aikahorisontti tulee siitä, että muutosten tekeminen yhtiössä kestää aikansa. Esimerkiksi hallinnointiyhtiön irtisanomisessa oli vuoden suoja-aika. Uusimmassa vuosikertomuksessa yhtiö ohjeisti, että vuosi 2018 ei tulosmielessä tule olemaan viime vuotta parempi eikä kuluvalta vuodelta makseta osinkoa. Inderes on arvioinut, että yhtiö palaa osingonmaksajaksi vuonna 2019. Jos osakkeen arvostus korjaantuu tällä aikavälillä, vuosituotto olisi 17 %. Minä pidän tätä tuottoa riittävänä tässä tilanteessa.

Riskit

Osakekurssin korjaantuminen ei kuitenkaan ole varmaa. Oravaan sijoittamiseen liittyy riskejä niin kuin osakesijoittamiseen aina. Minä näen suurimpana riskinä sen, että asuntojen arvostuksessa on ilmaa. Toisin sanoen asunnot eivät olisikaan niin arvokkaita kuin väitetään. Tällä on negatiivinen vaikutus NAV:iin. Jos asuntokannan arvo olisi todellisuudessa 10 % pienempi, NAV olisi 20 % pienempi. Tämä johtuu siitä, että velka pysyy koko ajan samana. Alla oleva taulukko havainnollistaa käyvän arvon muutoksia.

Asuntojen käyvän arvon vaikutus NAV:iin.

Toinen riski liittyy korkojen nousuun. Kiinteistösijoittamisessa käytetään reippaasti velkaa, jotta oman pääoman tuotto saadaan houkuttelevaksi. Euroopassa korot ovat olleet poikkeuksellisen matalalla jo viiden vuoden ajan. Korkojen normalisoitumisesta puhutaan monissa yhteyksissä. Yksityisille asuntosijoittajille neuvotaan, että sijoituksen pitää olla kannattava ja kassavirran positiivinen myös korkojen noustessa normaalille tasolle. Normaalitasona voidaan pitää 2-3% korkoja. Korkojen ja ylipäätään makrotalouden muutoksista kirjoitetaan usein. Sen ennustaminen on osoittautunut todella vaikeaksi, eikä sille pidä antaa liikaa painoarvoa sijoituspäätöksiä tehtäessä. Oravan sijoituscasessa korkojen nousun riksi on kuitenkin hyvä tunnistaa. Prosenttiyksikön korkojen nousu 100 miljoonan velassa tarkoittaa miljoonan suurempia rahoituskuluja.

Lopuksi

Orava on esimerkki siitä, miten johto voi tuhota omistaja-arvoa. Vanha johto ja hallitus olivat yhtiössä mukana hyvin pienellä noin 1,6 % omistusosuudella eikä osakkeenomistajien intressi ollut heidän prioriteeteissaan kovin korkealla. Heillä oli ennemminkin kannustin maksaa itselleen suuria palkkoja ja palkkioita kuin kasvattaa osakkeen arvoa.

Kaiken yllä olevan huomioon ottaneena sijoitin Oravaan. Ostin Oravan osakkeita kahdessa osassa huhtikuussa 2018. Oravasijoitusten keskiostohinta oli 5,3€/kpl ja position suuruus on 11 % osakesalkustani. Aion myydä osakkeet pois, jos ja kun arvostus korjaantuu oikealle tasolleen. Tämä johtuu siitä, että en usko Oravan voivan tarjota tavoittelemaani tuottoa pitkällä aikavälillä kestävästi.